2018年6月，洋河不复权的股价曾经涨到了149.8元，而现在却只有130元左右。

2018年，洋河净利润81.2亿元。

(资料图)

正当白酒同行都在高歌猛进的时候，洋河的利润却出现了负增长，此后三年的净利润都在75亿元左右徘徊。

直到去年，洋河的净利润才达到93.8亿元，相比2018年总共只增长了15%，复合年化不到4%，连大额存单都没有跑赢。

2003年改制之后，洋河搞起了所谓深度分销模式：以厂家为主导的渠道模式，由厂商负责市场的开拓维护，经销商仅定位于物流仓储等辅助角色。

这套玩法说得简单直白点就是品牌不够，人海来凑。

在市场开拓的早期，这样做的推动作用极大。

洋河优秀的业绩是最好的证明。

2006年的洋河，净利润仅为1.7亿元。随后的净利润增长就像坐了火箭一样，6年35倍，2012年的净利润高达61.5亿元。

洋河酒厂的营销团队也由此成长为行业内人数最庞大的队伍。

这是洋河的销售人员数量变化，2011年有1815人，2022年有6614人。

作为对比，下面这是五粮液的销售人员变化，2011年有327人，2022年仅有1145人。

2022年，洋河的销售人员是五粮液的5.8倍，而营收却只有五粮液的40%。

洋河在营销上多花的钱，实际上就是因自身品牌力不足所支付的代价。

很多喝酒多的人都对洋河评价不高，42度的酒差点意思，口感也比较怪，所谓绵柔也只是洋河的一家之言。

当然口味这个东西见仁见智，我身边的喝酒多的朋友中有茅台粉，老窖粉，汾酒粉，但确实没见过洋河粉，可能是样本偏差，不知道大家身边有无对洋河特别忠诚的酒友呢

成也萧何，败也萧何。

曾经依靠疯狂营销和压货的洋河最终遭到了反嗜，下面就来细看2018年的洋河是如何出问题的。

2017-2018年的时候，当时的洋河管理层觉得海天产品已经老化，准备推出新品海天系列 5.0，主要是换一下包装，同时进行涨价，在这个过程中，洋河连犯了好几个昏招。

举个例子，2003年的五粮液还是行业老大，当时借着三重防伪的新包装上市一次涨了30%的价格。但是出现了问题，很多经销商觉得新装五粮液酒的味道发生了变化，客气一点的说法是酒的风格发生了漂移，总之市场不认，终端价格根本就没有相应涨起来，出现了价格的倒挂，经销商赔钱了，大家都是怨声载道的。

而茅台在随后的10月份提了17%的价格，幅度也不小，但是它原先的零售价也好，出厂价也好，都比五粮液低，它提了价格之后渠道一瓶酒还可以赚20块钱。那个时候的出厂价也才200多块钱。让经销商都赚到钱，经销商自然都说茅台好。

飞天茅台这么多年来的包装变了吗？

曾经可口可乐想要改换包装和口味，结果遭到消费者极力反对。

洋河对海天梦系列产品多次提价使得经销商结算价提高，大家更熟悉老版产品，涨价举措难以传导至终端，零售价并未同步上涨，渠道利润压缩，进一步打击经销商信心。

下表是当时洋河的涨价节奏，可以看出就像挤牙膏一样，隔几个月就搞一次。

这说明洋河的管理层一开始没有想清楚合适的目标价位，而是走一步看一步。

茅台的提价就很聪明。

终端零售价连续几年的上涨后，茅台才在2018年一步到位提高出厂价。

终端消费好，经销商的获得的价差扩大，此时提价几乎就不会有阻力。

反观洋河，在推新品的过程中尝试提价，消费者接受新品本来就需要时间，强行提价就会缩小经销商获得的价差，这时候提价的阻力就会非常大。

本来之前洋河的老产品已经出现一定的库存积压，推出新品的时间节点又在春节前后，处于以价换量的动销旺季，新品渠道利润较低，经销商积极性差。

洋河主要靠自己的人去推，经销商职能弱化，本来自主积极性就不高。

业务员以完成压货为最高 KPI ，导致渠道库存高企，厂商关系恶化进一步恶化。

更糟糕的是，洋河通过经销商获得优质客户资源，将其发展为团购商，并给予团购商较优惠的政策。这一方面影响了主渠道经销商利润，另一方面，由于团购客户对行业打法、价格体系等了解不深入，往往不能完成经营任务，最终引发了较大规模的“退商潮”。

2000年，当时洋河的一把手杨廷栋推动了洋河的所有制改革，让员工拿了原始股，并宣称这个原始股是有保证的，可以子孙后代继承，每位职工收到了原始股权凭证，后面还拿了几次分红。

上市后，这些职工的原始股并没有计算到洋河股份里面，酒厂领导以增股为名，要求职工上缴原始股权凭证，绝大部分职工按要求上缴后，结果增股变成了强行退股，一次性发了5000元退股款。这些收上来的股份很大一部分都给到了中高管理层。

因此，很多的老员工错失了洋河上市后带来的财富增值，对洋河的管理层不是很满意。

而2018年的时候，洋河包装车间的300多名工人因为克扣工资反映无果开始围堵管理层大楼闹事，很多之前不满意的老员工也加入其中，一时间闹得沸沸扬扬。

说实话，作为现金流良好的白酒企业，克扣工资这个行为是真的太low了。

之前有些看好洋河的人还可以说，底层员工不是很重要，中高管理层才是关键，剥夺员工股份给管理层换来了一定程度的利益绑定优势。

可现在洋河的新任管理层持股也不多，前两任代管理层持股远超现任，每年的分红就是张联东收入的许多倍。既然张总干得再好也只是为前任打工，还有足够的动力去拼去闯吗？

总之，2018年的洋河是内忧外患一起来，内部员工无法团结一心，品牌力不足的问题暴露，渠道库存亟待清理，花了好几年的时间，直到去年才有所修复。

这几年来，外资对茅台的持股比例只下降了2个多点，但对洋河的持股确是剧烈下降，从最高近12%跌到不足3%。市场当然不是完全有效，但品牌力缺失的问题依然在，净利润五年下来没怎么增加，股价也没涨，外资不看好而卖出也是很有道理的。

市场也是逐渐认清了洋河的劣势，所以这才造就了洋河账面上的低估：其他白酒三十四倍PE，同时期的洋河只有二三十倍PE。

很多给自己贴上价值投资标签的人买入洋河后，就把头埋在沙子里，无视市场的反应，这种做法是极其错误的，因为价投的一个底层逻辑是市场长期是有效的，过去五年洋河的股价配得上其基本面。

复盘完洋河曾经6年30多倍利润增长的辉煌和最近5年的颓势，我认为洋河现在相对于其他中高端白酒企业的低估是公允合理的，这反映了洋河品牌力不足、经销模式越来越不适应市场环境、员工和管理层的内部管理等一系列问题。

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$洋河股份(SZ002304)$ $贵州茅台(SH600519)$ $五粮液(SZ000858)$

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